Die möglichen Auswirkungen der finanzpolitischen Stimulierungsmassnahmen auf die US-Wirtschaft

Gemäss meiner Basisprognose von Anfang Dezember wird erst Anfang 2022 das Vorkrisenniveau des US-Bruttoinlandsprodukts vom vierten Quartal 2019 erreicht werden. Das nun vom amerikanischen Kongress beschlossene finanzpolitische Hilfspaket im Umfang von rund 900 Milliarden US-Dollar könnte der US-Wirtschaft nun im Jahr 2021 zu einer deutlich höheren Wachstumsrate verhelfen. Einfache Szenarioanalysen, welche die Unsicherheit bezüglich der ökonomischen Effekte einfangen sollen, deuten darauf hin, dass mit diesem Programm die US-Wirtschaft im nächsten Jahr um 1.5 bis sogar 4 Prozentpunkte stärker zulegen könnte als in meiner Basisprognose. Auch wenn solche Berechnungen vor allem illustrativ sind und Prognosen gegenwärtig mit grossen Unsicherheiten verbunden sind, ist der potenziell bedeutende Wachstumseffekt bemerkenswert.

In meiner Basisprognose wird das Vorkrisenniveau des US-Bruttoinlandsprodukts des vierten Quartals 2019 erst wieder Anfang 2022 erreicht werden. Das Ausmaß der Krise wird noch deutlicher, wenn der hypothetische Wachstumspfad der US-Wirtschaft beim Jahreswechsel 2019/2020 betrachtet wird. Verglichen mit den damals erstellten Prognosen etwa des Internationalen Währungsfonds (IWF) dürfte das Bruttoinlandsprodukt im Jahr 2020 mehr als fünf Prozent unter dem vor der Pandemie erwarteten Niveau liegen (Abbildung). Im Herbst 2019 hatte der Internationale Währungsfonds (IWF) Wachstumsraten von 2.0 und 1.7 Prozent für 2020 und 2021 vorhergesagt (Vgl. IMF (2019): World Economic Outlook, October 2019: Global Manufacturing Downturn, Rising Trade Barriers ). Für den Zeitraum 2022-2024 ging der IWF damals von Wachstumsraten von jeweils 1.6 Prozent aus.

Auch verglichen mit der Potenzialproduktion – also dem theoretischen Produktionsniveau einer Volkswirtschaft, bei dem eine Normalauslastung der Produktionsfaktoren erwartet werden kann, öffnet sich für das Jahr 2020 eine deutliche Lücke. Nachdem diese sogenannte Produktionslücke gemäss Daten des Congressional Budget Office 2019 noch leicht positiv war, ist sie im ablaufenden Jahr angesichts der hohen Arbeitslosigkeit und der Unterauslastung von Produktionskapital stark negativ geworden und beträgt wohl etwas mehr als vier Prozent. Vor diesem Hintergrund gibt es schon seit dem Ausbruch der Pandemie eine intensive politische und wissenschaftliche Diskussion um den möglichen Nutzen zusätzlicher finanzpolitischer Stimulierungsmaßnahmen.

Ein neues finanzpolitisches Hilfs- und Stimulierungsprogramm

Die politischen Lager haben sich Ende Dezember doch noch auf ein weiteres Hilfs- und Stimulierungsprogramm geeinigt. Im Folgenden möchte ich illustrieren, wie sich dieses Stimulierungspaket im Umfang von 900 Milliarden US-Dollar im nächsten Jahr auf die konjunkturelle Entwicklung auswirken könnte. Zu beachten ist dabei, dass die Abschätzung der konjunkturellen Auswirkungen höherer Ausgaben der öffentlichen Hand schwierig ist und in wissenschaftlichen Studien teilweise sehr unterschiedliche Effekte veröffentlicht werden (Vgl. etwa Ramey und Zubairy (2018): «Government Spending Multipliers in Good Times and in Bad: Evidence from US Historical Data», Journal of Political Economy, Vol. 126(2); Whalen and Reichling (2015): «The Fiscal Multiplier and Economic Policy Analysis in the United States», Congressional Budget Office, Working Paper 2015-02).

Unsichere Höhe des Fiskalmultiplikators

Der sogenannte Fiskalmultiplikator, also die Änderung des Bruttoinlandsprodukts der durch eine Erhöhung der Staatsausgaben um einen Dollar ausgelöst wird, kann nicht direkt beobachtet werden. Mittels empirischer Untersuchungen oder theoretischen Simulationen kann versucht werden ungefähr abzuschätzen, um wie viel sich das Bruttoinlandsprodukt als Folge höherer Staatsausgaben ändert. Die Resultate variieren je nach Methode und untersuchter Zeitperiode/Land stark variieren und reichen von beinahe 0 bis etwa 3 – also von keinem Effekt bis zu einer sehr kräftigen Stimulierung der Wirtschaft. Verschiedene Gründe spielen eine Rolle, warum der Fiskalmultiplikator von Fall zu Fall unterschiedlich hoch ausfallen kann. Erstens ist die Zusammensetzung der finanzpolitischen Stimulierungsmaßnahmen oft unterschiedlich; es kommt aber für den Effekt auf die Wirtschaftsleistung darauf an, ob die finanziellen Mittel etwa für Straßen, erneuerbare Energien, für mehr Staatsangestellte, für Transferzahlungen an Haushalte bereitgestellt werden. Zweitens gibt es häufig Verzögerungen, bis eine von der Regierung vorgeschlagene Maßnahme im politischen Prozess eine Mehrheit findet und danach umgesetzt wird. Gerade bei Infrastrukturausgaben sind solche Verzögerungen häufig und treten auch bei vorgezogenen Unterhaltsarbeiten auf. Dies verringert ihre Eignung als kurzfristige Stimulierungsmaßnahme, auch wenn Infrastrukturinvestitionen längerfristig oft einen positiven Effekt auf das Wirtschaftswachstum haben. Drittens kann die stimulierende Wirkung auch davon abhängen, ob sich eine Wirtschaft in einer Rezession oder in einer Boomphase befindet. In einer Boomphase könnte es etwa zu einer Verdrängung privater Investitionen kommen – insbesondere weil sich die Zentralbank aufgrund der expansiven Finanzpolitik zu einer restriktiveren Geldpolitik veranlasst sieht, welche die Zinskosten für die Finanzierung privater Investitionen erhöht. Im gegenwärtigen Umfeld nach einem dramatischen Einbruch der Wirtschaftsleistung und einem niedrigen Zinsniveau dürfte dieser Verdrängungseffekt eher gering sein. Allerdings ist zu beachten, dass die momentane Krise zu einem bedeutenden Teil personennahe Dienstleistungen betrifft. Der Wohnungsbau hingegen befindet sich aufgrund der sehr niedrigen Zinsen in einer Boomphase und auch die Unternehmensinvestitionen entwickeln sich seit dem Sommer des laufenden Jahres solide.  Die Kapazitäten sind also nicht in allen Wirtschaftssektoren gleich stark unterausgelastet.

Szenarioanalysen bieten sich an, um die mögliche Bandbreite des Fiskalmultiplikators abzubilden

Diesen Unsicherheiten kann Rechnung getragen werden, indem bei einer Abschätzung der Multiplikatoreffekte von Staatsausgaben verschiedene Szenarien betrachtet werden, in denen die Höhe und die Dauer dieses Effekts variiert wird. Die folgende Analyse untersucht, ob sich die US-Wirtschaft mit einem finanzpolitischen Impulsprogramm dem Ende 2019 erwarteten Wachstumspfad schneller annähern könnte als mit der Basisprognose, in der kein Stimulierungsprogramm unterstellt wird. Da die Zusammensetzung eines allfälligen Programms unbekannt ist und die Höhe des Multiplikatoreffekts stark variieren kann, muss für die Höhe eine Annahme getroffen und mittels einer Bandbreite möglicher Multiplikatoreffekte verschiedene Szenarien aufgezeigt werden. Die Höhe des Impulsprogramms beträgt 900 Milliarden US-Dollar. Es wird unterstellt, dass diese Summe vor allem im ersten Quartal 2021 die Menschen und Unternehmen erreicht. Die Bandbreite der unterstellten Multiplikatoreffekte erfolgt in Anlehnung an die Multiplikatoreffekte, welche das amerikanischen Congressional Budget Office (CBO) – also die unabhängige Haushaltsprüfungsbehörde des amerikanischen Kongresses, verwendet um finanzpolitische Stimulierungsmaßnahmen zu beurteilen (siehe Whalen and Reichling (2015): «The Fiscal Multiplier and Economic Policy Analysis in the United States», Congressional Budget Office, Working Paper 2015-02). Im Jahr 2020 hat das CBO die Multiplikatoreffekte angepasst, da die Pandemie und Maßnahmen zu deren Eindämmung wirtschaftliche Tätigkeiten einschränken und so die stimulierenden Effekte verringern dürften. In diesem Beitrag wird unterstellt, dass die Pandemie im ersten Quartal des kommenden Jahres noch verschiedene Massnahmen zur Eindämmung notwendig machen wird; darum werden die verringerten Multiplikatoreffekte des Congressional Budget Office verwendet. Erst im zweiten Quartal dürfte in Folge der Verfügbarkeit von Impfstoffen und dem Ende des Winters die Massnahmen zur Eindämmung der Pandemie allmählich gelockert werden. In einem Umfeld, in dem sich die Wirtschaft immer noch deutlich unter dem Produktionspotenzial befindet und die Zinsen noch sehr niedrig sein dürften, ist mit Multiplikatoreffekten zwischen 0.31 und 1,8 mit einem Mittelwert von 1.0 zu rechnen. Im Laufe des Jahres 2023 wird sich die Wirtschaftsleistung wohl wieder langsam ihrem Potenzial annähern und die Zinsen dürften sich langsam erhöhen. Verdrängungseffekte auf private Investitionen und Konsum könnten dann wieder eine geringe Rolle spielen.

Deutliche Effekte eines Fiskalimpulses möglich

Unter diesen Annahmen würde die US-Wirtschaft unter dem Szenario mit einem mittleren Multiplikatoreffekt bis 2022 um rund vier Prozentpunkte kräftiger zulegen als ohne finanzpolitischen Stimulus. Bei einem niedrigen Multiplikatoreffekt wären es allerdings deutlich weniger (etwa eineinhalb Prozent), bei einem hohen Multiplikatoreffekt deutlich mehr. Stimulierungsmassnahmen könnten also potentiell die Wachstumslücke signifikant schneller schließen als unter dem Basisszenario ohne finanzpolitischen Stimulus (Abbildung). Es ist aber klar, die Höhe des Multiplikatoreffekts wie auch der sonstigen ökonomischen Entwicklung ist sehr unsicher.

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